최근의 헤지 펀드 붐 이면에는 큰 흐름이 있습니다. 그 흐름을 가져온 것은 정보 혁명이라고 할 수 있습니다. 전통적인 투자는 경제학 적으로 자본, 토지, 노동의 생산의 3요소와 생산성 향상에 의거해서 이루어집니다. 지난 번에도 언급한 바와 같이 여기에 생산성의 향상의 속도에 따라서 추가 수익이 달라지는 것입니다. 정보기술에 의한 생산성 향상은 3요소의 효용을 크게 변화 시키는 요인이 되었습니다. 다들 잘 아시는 바와 같이 ICT(information communication technology) 혁신으로 인하여 생산성이 향상되고 정보의 유통속도가 빨라지게 되었습니다. 이로 인하여 1명이 처리할 수 있는 일이 많아지고. 자본의 흐름이 원활하게 됨과 동시에 재고 부담의 감소로 인하여 보유비용이 줄어 들었습니다. 이로 인하여 노동, 자본, 토지의 효용이 상당 부분 바뀌는 결과를 낳았습니다. 이는 근본적으로 전통적인 투자(시간에 대한 투자)의 가장 본질적인 3가지 부분 변화를 가져오는 요인이 되었습니다. 이러한 변화로 인하여 생긴 현상은 경기사이클의 예측이 짧아지고, 어려워 짐과 동시에 경기 예측에 대한 불확실성으로 인하여 변동성이 커지게 되었습니다. 물론 이러한 이면에는 주식시장의 버블도 한몫을 했습니다. 경기 예측의 어려움과 변동성의 증가가 의미하는 사항은 과거 전통적인 투자 방식으로서 자산을 배분하고 시간에 투자하는데 있어서 어려움을 겪게 된 것 입니다. 이는 시간에 투자하는 위험이 최초에 기대 한 것 보다는 매우 커질 확률이 높아지기 때문입니다. 다시 말하면, 전통적인 방식의 자산 배분을 통하여 투자한 수익/손실의 결과가 예상과는 다르게 될 가능성이 매우 높아 졌다는 것입니다. 바꿔 말하면, 전통적인 투자 방법으로 시간에 대한 위험을 취하는 비용이 커졌다고 말할 수 있습니다. 이는 직관적으로 이렇게 해석할 수 있습니다. ‘정보 기술 혁명 때문에 세상이 변하는 속도가 빨라졌다. 그래서 과거에는 예상할 수 있는 미래가 생각보다 먼저 다가 오고 매우 빠르게 세상이 변한다. 그래서 예전에 비해서 경기예측도 어려워 졌을 뿐만 아니라, 향후의 경제 성장 및 기업의 수익증가에 대해서도 생각과는 다르게 움직이는 경우가 많아 졌다. 위험에 대한 비용이 커졌는데, 얻을 수 있는 수익에 대해서도 불확실성이 증가되었을 뿐만 아니라 기대 수익률도 점점 낮아 지는 것 같다. 투자하기 너무 힘들다’ 대부분의 해외 연기금은 실제로 이런 상황을 90년대 중반부터 겪은 것으로 보여지고 있습니다. 실제로 어느 회사의 해외 연기금 주식투자 비중을 보면 90년대 중반 이후에 점점 줄어 들고 있는 것을 알 수가 있습니다. 외부적으로는 이런 환경이 지속됨과 동시에 내부적으로도 어려움을 겪기 시작했습니다. 그것은 연기금들의 funding ratio가 1을 밑돌기 시작한 것입니다. funding ratio는 연기금의 자산 대비 부채 비율입니다. 알려진 대로 해외 대부분들의 연기금은 DB(defined befenits: 확정 급부형)으로서 향후에 가입자들에게 지급할 금액은 고정되어 있습니다. 이러한 연기금들은 가입자들에게 받은 돈(부채)에 매년 약 6% 내외의 수익을 고정적으로 부가하여 향후에 지급하도록 구성되어 있습니다. 이를 전문적인 용어로 하면 부채 비용이 고정 6% 라고 표현합니다. Funding ratio 가 1보다 낮다는 것의 의미는 향후에 지급할 부채의 규모에 비해서 현재 운용되고 있는 자산이 적다는 것을 의미합니다. 이런 상태가 지속되면 궁극적으로는 연기금이 파산하게 됩니다. 따라서 이런 경우를 막기 위해서 부족한 부분을 스폰서라고 정해진 기관이 부담하게 됩니다. 기업 연금의 경우 스폰서는 해당 기업이 됩니다. 최근에 신문에 항공회사의 기업 연금의 문제에 대해 간혹 접하신 적이 있을 것입니다. 이는 해당 스폰서 기업이 기업연금의 부족분을 메워주려다 보니까 스폰서가 파산할지도 모른다는 우려에 대한 기사들이 대부분이라고 생각하심 됩니다. Funding ratio 가 1보다 낮은 경우는 부채비용 보다 더 높은 수익을 올릴 수 있도록 연기금이 운용되어야 합니다. 하지만 이 컬럼을 읽어 오신 현명하신 독자 여러분은 더 높은 수익을 올리기 위해서는 더욱더 많은 위험을 취해야 하는데, 그 위험이 현실화 된다면 더욱더 위기로 갈수도 있다는 것을 잘 알고 계실 것입니다. 따라서 더욱더 많은 위험을 취하는 것은 기본적으로 스폰서의 부담을 증가 시키는 결과를 가져 오게 될 것입니다. 연기금의 다른 형태로 취할 수 있는 것은 지금 금액을 줄이던지 가입자로부터 더 많은 돈을 받아야 하는데, 이는 최초의 계약을 수정하는 행위이므로 신뢰에 커다란 손실을 가져오게 됩니다. 한번 신뢰를 잃으면 신뢰를 다시 찾기 위해서는 엄청난 노력과 시간을 필요로 한다는 것은 누누이 설명 드리지 않겠습니다. (대한민국의 국민연금이 가지고 있는 문제도 이와 무관하지 않습니다.) 따라서 궁극적으로는 자산 운용에서 해결하는 방안이 선행되어야 하는 것입니다. 그런데, 앞에서 설명 드린 바와 같이 상황이 예전과 달라 졌습니다. 위험 자산에 투자해서 수익을 올리고자 해도 과거와 같은 100을 투자하더라도 그에 상응하는 위험 과 비용이 과거에 비해 더욱더 커진 것입니다. 한마디로 사면초가에 몰린 것입니다. 이러한 딜레마를 해결하기 위해서 수단으로 사용 된 것이 대체자산(alternative asset)에 대한 투자이고 그 중 대표적인 것이 hedge funds입니다. hedge fund를 이용한 분산투자 포트폴리오 구성(fund of hedge Funds)과 일반 펀드를 이용한 포트폴리오의 구성(fund of funds)를 구성하는 방법론은 근본적으로 같습니다. 두 가지 모두 기대 수익과 기대 위험 그리고 자산군간의 상관관계에 의해서 투자 portfolio를 구성합니다. 하지만, 수익의 원천에 대해서 논의 하자면 둘 간에는 매우 큰 차이가 있습니다. Fund of funds 는 시간에 투자한다고 하면, fund of hedge funds는 기술(skill)에 투자하는 것입니다. fund of funds를 시간과 자산 배분을 통해서 위험과 수익을 관리한다고 하면, fund of hedge funds(헤지펀드 포트폴리오) 는 기술(skill)과 횟수(breadth) 배분이라고 말할 수 있는 것입니다. Fund of hedge funds는 여러 개의 다양한 전략의 펀드에 투자하게 되므로 기술에 분산 투자 하는 것이고 근본적으로는 기술 시도의 횟수를 증가 시키는 것입니다. 기술에 분산 투자가 가능하게 된 것은 바로 앞에서 설명 드린 바와 같이 Long-short funds의 발달과 맥을 같이 합니다. Long-short fund는 주식을 이용하기 때문에 전세계에 상장 되어 있는 수많은 주식 들을 대상으로 가능하기 때문에 기술 시도의 횟수가 통계적으로 유의 할 정도로 풍부하게 많다는 장점이 있습니다. 시도 횟수의 증가는 본질적으로 (시간을 압축하기 때문에) 시간의 위험을 줄여주는 것입니다. 헤지 펀드에 분산 투자 하지 않고, 한곳에만 투자 한다고 가정해 봅시다. 이것도 시간에 대한 위험은 근본적으로 피할 수는 없습니다. 왜냐하면 한가지 기술을 1년에 구현할 수 있는 횟수는 한정되어 있습니다. 따라서 기술(skill)이 효과적이란 것을 인정 받을 정도가 되려면, 충분한 횟수가 시도 된 후에 그 기술의 위험대비 수익이 효용이 있다는 것이 증명 되어야만 하는 것입니다. 이러한 증명은 바로 지난 번 설명 드린 정보비율(information ratio)를 가지고 판단 하는 것입니다. 하지만, long-short hedge fund 가 많이 늘어나게 됨에 따라 다양한 기술 (skill)을 많이 배분할 수 있게 되었습니다. 따라서 fund of hedge funds로 인하여 기술에 분산 투자를 하게 되면서 시도횟수(breadth)를 늘리게 되면서 시간에 대한 위험을 회피 할 수 있는 근본적인 수단이 마련 된 것입니다. 시간에 대한 위험을 회피 하게 되면서부터 자산운용에서 할 수 있는 한가지가 더 생겼습니다. 그것을 바로 위험의 통제(risk control) 입니다. 과거 자산배분에서는 위험에 대해서 할 수 있는 것이라고는 위험 관리(risk management) 한가지 밖에는 없었습니다. 투자이론에도 나와 있듯이 market risk는 systematic risk 라고 불리는 것은 구조적으로 가질 수 밖에 없는 위험이므로 이것을 줄일 수 있는 방법은 투자 비중을 줄이는 것 밖에는 없었습니다. 하지만 fund of hedge funds에서는 기술의 유용성과 시도 횟수의 많고 적음에 따라서 자유자재로 통제할 수가 있는 것입니다. 위험의 통제로 인하여 기술이 없는 펀드들의 퇴출 속도도 빨라지게 되고 따라서 fund of hedge funds 들은 전통적인 위험 자산군에 비해서 낮은 변동성과 상대적으로 높은 수익률을 올릴 수 있는 것입니다. 위험이 통제 가능한 상황에서는 위험의 배분(risk budgets)은 상당한 효용을 발휘합니다. 위험의 배분은 바로 기술과 시도횟수의 관리를 통해서 시간에 대한 위험을 줄이는 수단을 제공하는 것입니다. 따라서 fund of hedge funds의 투자를 위한 기술의 배분은 risk budgets은 방법상에 있어서나 실제로 효용에 있어서 동일한 결과를 제공합니다. 연기금들의 입장에서는 언더 펀딩(funding ratio가 1이 안되는 상황)을 개선할 수 있는 새로운 방법을 찾았다고 할 수 있습니다. 시간에 의거한 전통적인 자산 배분에서는 스폰서의 부담을 증가 시키는 방법이 현실적인 유일한 방법이 될 수밖에 없는 것에 반해서, (가입자의 부담을 늘리거나, 급여를 줄이는 방법은 신뢰의 상실을 생각하면, 하책중의 하책이란 것을 그들은 잘 알고 있습니다.) 새로운 방식의 자산운용은 스폰서의 최소한의 추가 부담으로 만 가지고도 해결할 수 있는 방법인 것입니다. 이렇게 외부적인 요인(전통적인 투자에 대한 위험 증가)과 내부적인 요인(funding ratio 가 1 보다 적어진 상황)을 동시에 해결하기 위한 방안이 바로 연기금들이 헤지펀드 투자를 늘리는 배경이 된 것입니다. fund of hedge funds (헤지펀드 포트폴리오)에 투자는 이러한 연기금들의 수요에 발맞추어 규모의 경제를 통해 기술 시도의 횟수를 늘려서 더욱 적은 위험과 상대적으로 고수익을 올리기 위해서 빠른 속도로 늘어나고 있습니다. 아무리 큰 연기금 이라도 혼자서는 충분히 많은 기술 시도의 횟수를 추구하기에는 무리가 따릅니다. 따라서 이러한 수요를 모아서 규모를 키우게 되면 기술 시도의 횟수가 증가되어서 시간에 대한 위험의 통제를 더욱 용이하게 해주는 것입니다. 따라서 세계 상위 운용사들은 자신들의 규모의 강점을 가지고 빠른 속도로 이와 같은 운용의 서비스를 늘려나가고 있는 것입니다. 실제로 최근에 상위 운용사들의 회사 소개자료를 보면, 빠지지 않는 것이 alpha, portable alpha, absolute return, risk budgets, information ratio, 입니다. 결국은 그들은 헤지펀드 포트폴리오(fund of hedge funds)에 투자하는 서비스를 적극적으로 판매하고 잇는 것입니다. (공교롭게도 상품의 이름도 일반적으로 fund of hedge funds를 사용합니다. 상품과 포트폴리오 구성에 혼동을 일으키지 마시길 바랍니다.) 세계적으로는 이미 새로운 투자의 패러다임이 상당히 진행되고 있는 것입니다. 그것이 바로 fund of hedge funds(헤지펀드 포트폴리오) 입니다. 다음 회에서는 투자의 바이어스에 대해서 논의해 보도록 하겠습니다.