[edaily] 이번 회에서는 헤지펀드에 대해서 알아 보겠습니다. 신문기사등에 헤지 펀드는 단기 투기자본, 불법과 사기의 온상으로 종종 소개되는 경우가 있지만, 헤지 펀드라고 하는 것은 원칙적으로 시장의 위험을 헤지한다는 의미에서 출발하였습니다. (헤지펀드에 대해서 잘못 알려진 사항들은 다음 이데일리 기사에 상세히 나와 있습니다. "헤지펀드에 대한 10가지 오해"-한투·제로인 세미나 ) “시장 상황과 관계없이 일정하게 고수익을 올린다.” 는 문구를 한번쯤은 보셨을 텐데요. 이러한 운용 목표를 가지고 있는 펀드들이 헤지펀드라고 한마디로 표현할 수 있습니다. "헤지펀드에 대한 10가지 오해"-한투·제로인 세미나” 전통적인 방법의 투자와 비교 해서, 투자 수익을 올리는 요인이 상이한 투자 방식을 “대체 투자”(alternative investment)라고 부르며, 최근에 해외의 연기금들이 대체 투자의 한 방편으로 헤지펀드에 투자를 늘리고 있는 상황입니다. [절대수익을 추구하는 헤지펀드] 헤지 펀드는 절대 수익을 추구합니다. 주식을 기준으로 이야기 하면, 주식의 시장수익률과는 관계없이 일정한 수익을 올리는 것을 의미 합니다. 시장 상황과 관계없이 일정한 수익을 올릴 수 있다는 것은 펀드 수익의 원천이 시장수익을 올리는 위험과는 별개로 이루어 진다는 것을 의미 하기도 합니다. Active 펀드이던지 passive 펀드이던지, 근본적으로 수익률의 변동요인에서 알파보다는 베타(시장위험, 시장 수익률의 원천)가 차지하는 비중이 큽니다. 헤지 펀드는 베타가 차지하는 요인은 배제되고 “알파요인이 수익의 원천이 되는 펀드”라고 할 수 있습니다. 알파 요인만을 가지고 절대 수익을 추구하는 방식으로 운영되는 것입니다. 전통적인 방식의 투자는 시간에 투자(=베타에 투자)하는 것과 같다는 말씀을 드렸습니다. 헤지 펀드는 이와는 대조적으로 기술(skill)에 투자(=알파에 투자)하는 것이라고 말할 수 있는 것입니다. 최근에 “포터블 알파”(portable alpha) 라고 하는 개념이 자주 소개가 되고 있습니다. 이것은 베타 요인을 완전히 배제하고 알파요인만으로 성과를 내도록 설계된 펀드 입니다. 이러한 펀드는 알파만 추출해서 투자가의 원하는 포트폴리오에 자유자재로 추가할 수 있다는 의미에서 포터블 알파라고 부르는 것입니다. 마치 워크맨을 가지고 다니면서 음악을 듣듯이 초과수익을 얻고 싶은 만큼 포트폴리오에 추가 할 수 있는 펀드 입니다. 헤지펀드는 시장 위험을 통제하기 때문에 위험의 크기가 전통적인 펀드에 비해서 상대적으로 작습니다. 헤지펀드가 위험하다는 것은 사모 형식으로 펀드가 설정되기 때문에 공시가 충분하지 않아서 불법과 사기에 노출되어 있다는 점과 롱텀 캐피탈(LTCM)의 파산의 사례와 같이 과도한 leverage(차입 투자)를 통해서 투자하기 때문입니다. 지난 번에도 잠시 설명 드렸던 바와 같이, 노래방이 잘된다면, 너도나도 노래방을 하고, PC 방이 잘된다고 하면 너도나도 PC방을 해서 수익이 떨어지듯이 헤지펀드 수익이 좋다고 해서 헤지펀드에 돈이 많이 몰리게 되면, 사용하던 기술(Skill)로 얻을 수 있는 수익도 줄어들고, 기술 시도의 횟수(Breadth)도 축소되기 때문에 수익이 감소하게 됩니다. 최근 들어서 헤지펀드의 수익저하의 우려는 이러한 상황에서 나타난 것입니다. 하지만, 최근의 헤지펀드는 과거 LTCM에서 사용한 기술과는 매우 다른 종류의 기술을 사용하고 있습니다. 또한 LCTM의 파산은 파생상품을 이용하였기 때문에 극단적으로 과도한 레버리지가 가능했고, 경쟁자들의 등장으로 인하여 수익이 줄어들게 되면서 더 많은 레버리지를 사용하였기 때문에 발생한 반면에, 주식을 이용한 long-short 전략은 과도하게 현금을 차입하지 않는 이상, 과도한 레버리지의 사용이 제한될 수밖에 없는 구조 입니다. Carry trade 라고 하는 것은 레버리지를 지속적으로 쌓아 나갈 수 있기 때문에 헤지펀드가 자주 사용하는 방법 중에 하나입니다. 위험을 감지하지 못할 때, 항상 위기가 생기는 것입니다. 돈이 몰려가게 되면, 기술(skill)의 크기가 줄어들고, 줄어든 크기를 만회하기 위해 레버리지를 일으키다 보면, 수익은 창출되나 그 위험 감지도가 줄어들고, 레버리지를 계속해서 키우다가 위기에 닥치게 됩니다. 달도 차면 기운다는 자연 원리를 망각하게 되는 것입니다. [헤지펀드의 수익원] 헤지펀드는 수익원(기술: 알파를 내는 방법)에 따라 몇가지 부류로 구분됩니다. 알파는 내는 방법은 동시다발적으로 생겨난 것이 아니고 금융시장의 발전에 따라서 당시의 환경에 맞게 새로운 기술(skill)의 개발과 맞물려서 발전되어왔습니다. 초기에 알려진 헤지펀드의 대부분은 거시경제 변수를 이용하여 환, 금리, 금 및 상품등에 투자하여 수익을 올리는 것이었습니다. 이들은 한때 환 투기꾼이라는 오명을 듣기도 하였습니다. 향후에는 주로 옵션의 가치를 이용한 차익거래 전략이 대종을 이루었습니다. 옵션의 프리미엄이라는 시간이 지나면 줄어드는 시간가치를 이용 하는 것이 주종이었습니다. 최근에 알려진 사용되는 전략은 M&A 차익거래, 신용 등급 상향 혹은 하향으로 일어나는 event driven, 주식 간 혹은 채권간의 상대적 가격 불균형에 의거한 long-short 등 입니다. 이러한 헤지펀드의 포지션은 대부분 방향성을 제거하기 위하여 한 종목에 대해서 long 포지션을 취하면, 반대 되는 종목은 short 포지션을 취해서 시장의 방향성을 제거합니다. 예를 들어서, 일반적으로 M&A 거래에 있어서는 프리미엄이 수반되기 때문에, 피 인수 기업은 매도를 하고 인수기업을 매수를 하게 되면, 전체 주가와는 상관 없이 피인수 기업의 프리미엄 부분만을 수익으로 올릴 수 있는 것입니다. 최근에는 재무 이론의 발달로 인하여 이러한 여러가지 헤지펀드의 전략이 한가지로 통일 되고 있는 추세 입니다. 자본구조에 따라서 기업의 부채(debt)가치와 자본 가치(equity)가 신용위험과 기간 위험의 조합으로 계산될 수 있게 되고 이러한 신용위험과 기간위험 간의 가격에 대한 정보가 충분히 누적 되었기 때문입니다.(엄밀하게 말하면 이런 재무이론은 80년대 중반부터 수년간에 걸쳐서 발전된 것으로 가장 최근의 일은 아닙니다.) 아래의 그림은 이러한 신용 위험과 가격 위험의 조합으로 증권을 표시할 수 있음을 보여주고 있습니다. 주식이라고 하면, 기업에서 신용이 제일 낮은 등급의 증권임과 동시에 기간이 무한대인 증권입니다. 기업에서 신용도가 제일 높은 증권은 보통 일반적인 회사채가 될 것입니다. 여기에는 회사의 신용 등급이 제일 높은 신용을 가지게 되는 것입니다. 만약 회사의 신용등급이 A 라면 일반적인 회사채의 신용도도 A 가 된다는 의미 입니다. 이렇게 증권이 신용 위험과 기간 위험의 조합으로 표시되고, 이러한 신용 위험간의 차이와 기간 위험과의 차이에 대한 가격 정보를 얻을 수 있게 되면서 이종(주식과 채권) 증권간에도 가격을 산정할 수 있는 기준들이 마련되면서 헤지펀드의 전략이 비싼 증권(주식 혹은 채권)을 매도하고 싼 증권(주식 혹은 채권)을 매수하는 전략으로 통일되고 있는 추세입니다. 싼지 비싼지를 판단하는 것은 운용사의 기술(skill)이 되는 것입니다. 이들 중에는 여전히 주식을 이용한 long-short/market neutral 이 가장 규모가 크고 자금의 유입도 활발한데, 그 이유는 풍부한 거래 대상(Universe)으로 인하여 기술(skill)시도를 충분히 많이 할 수 있다는 이유에서 찾을 수가 있습니다.