선물 3월물에 적용되었던 배당지수 1.8p 가 금일부터 배제된다. 이에 따라 선물 3월물의 베이시스는 정상적인 움직임을 시작할 것으로 보이고, 프로그램 매매는 11월 이후부터 12월 만기전까지의 1라운드, 12월 만기이후 26일까지의 2라운드를 거쳐 옵션 1월물 만기까지 제 3라운드가 진행되게 될 것이다. 12월 26일자로 매수차익거래 잔고는 1조2000억 수준으로 이는 12월물 동시만기이후부터 약 3500억이 증가한 수치이다. 그림 1. 2003-2004 베이시스와 차익거래 잔고(5분, 일별) 12월 만기이후 26일까지의 선물 3월물 베이시스 12월물 선물 동시만기일 이후 선물 3월물의 베이시스는 -0.6p 에서 -1.2p 를 고점과 저점으로 등락을 거듭하는 모습을 보였다. 선물 3월물의 베이시스는 12월물 만기전 형성되었던 스프레드의 거래가격의 밴드였던 -0.8p 와 -1.2p 를 크게 벗어나지는 않았다. 하지만, 스프레드의 상단이었던 -0.8p 보다는 장중 고평가되는 모습을 보이면서 매수차익거래 잔고가 추가적으로 유입되었고, 결국 12월물 동시만기일이후 매수차익거래 잔고는 증가세를 보였다. 선물 12월물 만기까지 비교적 많은 잔고가 청산된 이후 선물 3월물의 베이시스 평균 -0.8p 수준에서 배당관련된 차익거래가 3500억 정도 추가로 유입된 것이 지난 주말까지의 매수차익거래 잔고의 상황이다. 오늘부터 전개될 선물 3월물 베이시스와 지수의 동향을 예상하기 전에 우선 최근 2년간 진행되었던 연말 선물 3월물 베이시스와 프로그램 매매장세를 점검해보는 것은 중요한 의미를 가질 것이다. 아래의 그래프는 2000년 이후 2002년까지 선물 3월물의 베이시스 움직임과 지수를 5분단위로 표시한 것이다. 배당지수의 반영이 확연하게 나타난 최근 2년간의 선물 3월물의 베이시스를 살펴보면 우선 배당락이후 베이시스가 제로수준으로 복귀한 것으로 나타나고 있다. 장세가 강세였던 2002년 1월의 경우에는 선물 3월물의 베이시스 콘탱고가 옵션 1월 만기전까지 유지되면서 양호한 지수흐름을 이끌었던 것으로 나타나고 있다. 2003년 1월의 경우에는 선물 3월물의 베이시스는 다시 백워데이션을 보였고, 이는 지수약세와 함께 진행된 것으로 확인되고 있다. 2002년 1월과 2003년 1월은 아주 다른 패턴을 보여주고 있다. 우선 선물 3월물의 베이시스에 차이가 있었고, 매수차익거래 잔고의 유입과 청산이 다른 형태로 전개된 것으로 확인되고 있다. 2002년의 경우에는 배당락 전일까지 선물 3월물 베이시스가 배당수준 이상으로 악화되면서 배당을 위한 잔고가 미리 청산되었다. 따라서 선물 3월물의 콘탱고 복귀이후 재차 프로그램 매수가 유입된 결과가 나타나게 되었다. 2003년의 1월의 경우에는 선물 3월물 베이시스가 배당락일 전에 배당을 위한 차익거래가 가능한 수준을 유지하면서 매수차익거래 잔고가 더 유입되는 패턴을 보였고, 따라서 선물 3월물의 베이시스 복귀이후에는 청산이 이루어졌다. 물론 선물 3월물의 베이시스가 백워데이션을 나타난 것이 주요한 원인이었다. 그림 1. 2001-2002년 선물 3월물 베이시스와 차익거래 잔고 그림 1. 2002-2003년 선물 3월물 베이시스와 매수차익거래 잔고 과거 데이터가 주는 몇가지 힌트 2년간 프로그램 매매 3라운드 장세는 전혀 다른 상황이 전개되었지만, 이번 2004년도 프로그램 매매 장세를 예측하는데 있어 도움이 될 수 있는 몇가지 힌트는 제공하고 있다. 우선 첫번째는 선물 3월물의 베이시스 복귀가 이루어진 이후에는 연말 프로그램 매매장세 이전의 시장 베이시스 수준을 나타낸다는 점이다. 또다른 것은 선물 베이시스 복귀 이전 매수차익거래 잔고의 움직임과는 반대상황이 전개된다는 것이다. 배당과 관련된 차익거래 잔고의 이해가 높을 경우 매수차익거래 잔고는 청산될 물량이 많은 것으로 보이고, 차익거래 잔고가 많지 않을 경우에는 새로운 신규 매수차익거래의 유입이 기대될 수 있다는 것이다. 또한 매수차익거래 잔고는 1월 옵션 만기까지 최저 수준으로 감소한 것이 결론적으로 나타난 현상이다. 이러한 몇가지 사실은 이번 선물 3월물 베이시스 복귀이후 진행될 프로그램 매매 제 3라운드의 장세 예측에 적용할 수 있을 것으로 판단된다. 앞서 설명한 바와 같이 선물 3월물 베이시스가 복귀할 경우 옵션 1월물 시장을 토대로 예상한 시장 베이시스는 0.6p 이상이 될 가능성이 높다. 옵션 1월물 시장의 장중 리버설기회는 약 0.4-0.5p 로 나타나고 있고, 컨버젼 기회는 -0.5p 수준을 유지하였다. 이는 선물 장중 베이시스가 0.6p 이상이었던 경우 나타난 옵션시장의 상황이기 때문에 선물 3월물의 베이시스를 추정할 수 있는 것이다. 선물 2003년 12월물의 지난 11월 베이시스가 0.7p 를 넘어섰다는 점에서도 0.6p 이상은 가장 가능성 높은 시장베이시스로 추정된다. 앞서 나타난 과거 자료에서 선물 3월물의 베이시스 복귀가 12월 이전의 베이시스에서 크게 벗어나지 않았다는 점을 확인할 수 있었기 때문이다. 매수차익거래 잔고에서 파악한 선물 3월물의 베이시스 복귀 이후의 프로그램 매매는 매도쪽에 무게추가 기울어진 상황으로 판단된다. 우선, 매수차익거래잔고가 12월 만기수준에서 3500억 이상 증가한 1조2000억을 넘어서고 있다는 점과 특히 배당락일과 크게 떨어지지 않은 시점에서 유입되었다는 점을 감안할 경우 선물 3월물 베이시스 복귀 이후에는 포지션 청산에 대한 이해 관계 물량이 많아졌다는 것을 확인할 수 있다. 당사에서 시가총액 상위 60개 종목의 예상 현금배당을 설문하여 산출한 2004년 예상 배당지수는 약 1.9 p 를 넘어서는 것으로 추정되고 있다. 따라서 지난주까지 선물 3월물의 베이시스가 평균 -0.8p 에서 -1.2p 를 유지했던 상황은 선물지수의 베이시스가 실제로는 0.7p 이상이었던 것으로 간주할 수 있다. 따라서 베이시스를 이용한 차익거래자들은 대부분 시장에 유입되었어야 하는데 현재의 잔고수준은 최고치에 비해 상당히 감소한 상황이다. 이는 시장의 차익거래 이해자의 규모가 감소한 것으로 추정할 수 있고, 이에 따라 선물 3월물 베이시스가 복귀이후에 0.7p 를 유지한다고 해도 새롭게 추가로 유입될 매수차익거래 잔고 대기자금은 많지 않다는 점을 시사하는 것이다. 청산이 쉽지 않은 베이시스와 프로그램 매도물량 대기 상황 선물 3월물의 정상 베이시스 회복이후 전개될 장세에서 프로그램 매매는 매수 보다는 매도에 대한 우려가 반영될 것으로 예상되고, 프로그램 매도의 기간은 선물 3월물의 베이시스 수준에 좌우될 것으로 예상된다. 우선 매수차익거래 잔고의 청산은 예상되지만, 현재 선물 3월물의 베이시스가 호락호락한 청산을 유도할 수 있는 수준이 아니라는 점은 반드시 고려해야 할 것이다. 현재 잔고의 배당 수익을 지수로 계산할 경우 1.9-2p 로 예상된다. 현재까지 나타난 선물 3월물 베이시스 0.6p 수준이 유지될 경우 청산시 실질적인 기회소득이 크지 않을 것으로 예상되어 프로그램 매도는 1월 옵션 만기까지 큰 규모가 아닌 점진적인 매도가 나타날 가능성이 높고, 컨버젼 기회가 발생하지 않을 경우 잔고는 등락을 거듭하면서 이월될 수 있다. 이는 차익거래용 프로그램 매매 뿐만 아니라 인덱스 펀드의 비차익 프로그램 매매 역시 마찬가지일 것으로 보인다. 12월 만기전 프로그램 매매시장에서 선물 베이시스 0.7p 이상에서는 매수가 유입되고 0.3p 이하에서는 매도가 출회되었다는 점에서 선물 3월물의 베이시스가 0.3p 수준을 하회할 경우 매수차익거래 잔고의 청산은 활발하게 이루어질 것으로 예상되고, 인덱스 펀드 역시 선물 교체를 고려할 수 있는 베이시스가 된 것으로 판단되므로 프로그램 매도를 유발할 수 있으므로 선물 3월물의 베이시스에 주목해야 할 것이다. 황재훈 칼럼니스트 (jtaste@iflg.com)