12월물 만기를 앞두고 매수차익거래 잔고는 사상최고치를 기록하고 있어 만기효과에 대한 우려가 시장에 크게 나타나고 있다. 전주말 거래에서 선물 12월물의 베이시스가 악화되기 시작하면서 시장은 만기 영향권에 진입한 것으로 판단된다. 만기까지 출회될 매수차익거래 잔고의 규모는 매수차익거래 잔고의 롤오버여부가 중요한 영향을 미칠 것으로 예상된다. 배당지수 반영문제로 12월 동시만기일은 다른 만기일과는 다른 특징을 가지고 있다는 점이 프로그램 매도에 대한 우려를 더욱 크게 하는 부분일 것이다 2003년 프로그램 매수장세는 지난 3월로 거슬러 올라간다. 3월 초반 매수차익거래 잔고는 1500억에 불과하였고, 선물의 베이시스는 -1p에 가까운 백워데이션을 나타내고 있었다. 이때부터 시작된 선물 최근월물의 베이시스 변화는 현물시장에 프로그램 매수를 유입시켰고, 최고치를 지속적으로 갱신해가는 전형적인 프로그램 매수 장세를 연출하였다. 선물 12월물은 장중 0.7p를 넘어서는 콘탱고를 나타내기도 하면서 선물 12월물 동시 만기를 앞두고 매수차익거래 잔고는 1조 8천억을 넘어 사상최고치를 기록하고 있는 상황이다. 옵션 11월물 만기이후 약화되었던 선물 12월물의 베이시스로 인해 1조원까지 감소했던 매수차익거래 잔고는 11월 후반들어 나타난 선물 12월물의 베이시스 회복으로 인해 재유입되는 모습을 보였다. 12월 4일자를 기준으로 매수차익거래 잔고는 1조8600억을 기록하고 있는데 최근 유입된 잔고 8000억은 선물 시장베이시스 0.4p 정도에서 유입된 것으로 추정되고 있다. 11월 옵션만기전 매수차익거래 잔고의 유입이 선물 베이시스 0.6p 에 대부분 유입되었고, 베이시스 0.2p 수준에서 청산된 것으로 확인되고 있어 최근 유입된 매수차익거래 잔고의 경우 베이시스 보합수준을 청산타겟으로 설정할 가능성이 높다. 지난 3월부터 매수차익거래 잔고가 유입되었지만, 프로그램 매수장세는 지난 10월 초반에 분기점을 보인 것으로 확인되고 있다. 따라서 현재 나타나고 있는 프로그램 매매시장을 분석하기 위해서는 매수차익거래 잔고가 3400억까지 감소했던 10월 8일을 출발점으로 하는 것이 가능할 것이다. 10월 옵션 만기일이었던 10월9일이후 유입된 프로그램 매매시장을 살펴보면 우선 차익거래용 프로그램 매매는 1조 6천억이 넘는 순매수를 기록하고 있다. 매수차익거래 잔고가 1조8000억원을 넘어서고 있다는 점에서 큰 오차는 발생하고 있지 않다. 등락은 있었지만, 선물 12월물의 콘탱고를 이용해 매수차익거래가 1조6000억이 유입되었다는 점은 12월물 동시 만기의 의미를 크게 할 수 있다는 점에서 주목된다. 비차익 프로그램 매매시장에서는 380억의 매도우위를 기록하고 있는데 전체적인 매수매도 규모는 차익거래용 프로그램 매매의 60% 수준을 보였다. 10월 이전에 뚜렷한 매도우위를 보였던 비차익 프로그램 매도가 감소한 것은 우선 기관들의 매도규모 축소와 인덱스 펀드의 현물 교체, 그리고 외국인 투자자의 비차익 프로그램 매수유입 등이 원인이 된 것으로 판단되고 있다. 매수차익거래자 대부분 시장에 진입한 것으로 확인- 현재 1조8000억원의 매수차익거래 잔고를 회원사별로 살펴보면 2003년 각 선물옵션 만기에 적극적으로 참여했던 단기적인 회원사와 비교적 장기적인 회원사가 거의 대부분 차익거래를 수행했음을 확인할 수 있다. 특히 회원사 상위군은 옵션 만기를 이용해 적극적인 차익거래를 수행하는 회원사가 대부분 이라는 점을 감안하면 이번 선물옵션 12월 동시만기를 전후해 적극적인 청산 기회를 노릴 것으로 추정할 수 있을 것이다. 과거 트리플 위칭데이 상황을 분석해보면 몇가지 공통적인 특징을 발견할 수 있다. 우선 첫번째가 매수차익거래 잔고가 일정 수준을 넘어서는 프로그램 매수 장세에서 맞게 되는 만기의 경우에는 매수차익거래 잔고의 최대치가 만기전주 후반에 나타나는 경우가 많다는 점이다. 만기주부터 차익거래 잔고의 청산이 미리 진행되는 경우가 대부분으로 주로 만기 전일 매수차익거래 잔고가 최대치인 경우는 특별한 경우를 제외하고는 거의 없었다. 두번째는 일정한 수준의 롤오버율이다. 매수차익거래 잔고의 롤오버 과정에서 우선 만기전 최대치의 매수차익거래 잔고와 만기일 롤오버되는 잔고의 비율을 계산해보면 55-75% 수준을 크게 벗어나지 않는 것으로 나타나고 있다. 롤오버율은 매수차익거래 잔고의 규모와도 관계가 있는 것으로 나타나고 있는데 차익거래 잔고의 규모가 클 경우 롤오버율은 감소하는 것으로 가정할 수 있다. 특히 2003년 들어 진행된 트리플 위칭데이의 경우 최대치 잔고대비 롤오버율이 60%를 하회하는 모습을 보였고, 잔고가 1조원을 넘어섰을 경우에도 역시 롤오버율은 높지 않았다. 12/3 월물 트리플 위칭데이는 다른 만기와는 성격이 다르기 때문에 2001년과 2002년 트리플 위칭데이의 롤오버의 결과는 좀더 자세한 분석이 필요하다. 2001년 롤오버율은 60% 수준의 비교적 낮은 수준의 롤오버율을 보였고, 2002년 롤오버 비율은 80%를 상회하고 있는 것으로 나타나고 있다. 2002년 동시만기의 경우 만기 당일 인덱스 펀드를 중심으로 한 인덱스의 현선물 교체로 인해 대규모 프로그램 매수가 유입되면서 롤오버율이 높았던 것으로 확인할 수 있다. 2001년과 2002년 모두 선물 12월물과 3월물의 스프레드는 매도롤오버에 유리한 상황이 전개되었다는 점을 감안하면 12월물 동시만기일 롤오버율이 특징적으로 높아지지 않는 것으로 추정할 수 있을 것이다. 현재 12월물 동시만기에 프로그램 매수가 유입되지는 않을 것으로 예상되어 보통 수준의 롤오버가 진행될 가능성 높다는 판단이다. 이번 12월 만기와 관련되어 청산될 수 있는 매수차익거래 잔고는 최대치의 약 30-35%로 추정할 수 있을 것이다. 12월 4일자 최대치 매수차익거래 잔고는 1조8600억을 기록하고 있다. 물론 이론적으로는 현재 매수차익거래 잔고중 1조5000억원이청산될 수 있는 잔고라고 추정되지만, 과거 트리플 위칭데이에 나타난 결과를 통해 청산규모를 추정할 경우 잔고대비 30-40% 에 해당하는 규모로 예측할 수 있다. 즉 5100억 ~ 6800억 가량의 매수차익거래 잔고가 12월 동시만기일까지 청산될 가능성이 높다는 판단이다. 12월 선물 만기일에는 통상적으로 비차익 프로그램 매수에 대한 수요가 있다. 이는 인덱스 펀드의 매수수요로 연말 배당을 받기 위해서 선물로 운용하던 부분을 현물로 교체하는데서 기인하는 매수물량이다. 2002년 선물 12월물 만기일에는 이러한 프로그램 매수수요로 인해 지수가 상승하는 효과를 나타낸 것으로 확인되고 있다. 2002년 12월물 만기 마감동시 호가에는 비차익 프로그램 매수 3700억을 포함하여 총 5400억의 프로그램 매수가 유입되면서 만기 청산물량을 압도했고, 매수차익거래 잔고는 만기전일보다 1200억 증가했다. 따라서 청산물량이 알려진 상황에서 만기일 유입될 수 있는 프로그램 매수규모를 추정하는 것은 만기효과를 분석하는데 있어 핵심이 될 수 있다. 결론부터 말하자면 2003년 12월 동시만기일 유입될 수 있는 프로그램 매수는 작년에 비해 현저하게 감소할 가능성이 높은 것으로 추정된다. 2002년도 12월 만기에는 인덱스 펀드가 만기일까지 선물을 현물로 전환시킬 기회가 충분하지 않았지만, 이번 2003년도에는 이미 지난 6월부터 충분한 기회를 발생시켰다는 점이 주요한 원인이다. 2003년 6월 만기일 주목할 만한 비차익 프로그램 매수가 나타난 것으로 확인되고 있다. 동시호가에서 4000억이 넘는 비차익 프로그램 매수가 유입되어 만기효과를 크게 상쇄했는데 이중 대부분이 인덱스 펀드의 선물매수를 현물매수로 교체한 것으로 추정될 수 있다. 이후 선물 베이시스가 백워데이션을 전환되지 않았다는 점을 감안하면 다시 선물 교체로 이루어지지는 않은 것으로 보인다. 인덱스 펀드의 선물 매수분 중 상당부분이 현물로 교체되었다는 점은 최근 선물 스프레드 시장을 통해서도 확인할 수 있다. 스프레드 시장 투자자별 동향을 살펴보면 지난 9/12월물 스프레드 시장에서 외국인의 거래비중이 50%대에서 63%로 급격하게 증가한 것으로 확인되고 있다. 외국인의 비중증가는 상대적으로 기관의 거래비중 감소를 의미하는데 기관의 거래규모는 40%에서 30%대로 급감하였다. 기관의 스프레드 절대 규모 역시 지난 3월/6월 스프레드 시장에서 7만4000계약을 기록한 이후 6/9월 스프레드 시장에서는 5만8000계약으로 감소했고, 9/12월 스프레드 시장에서는 4만7000계약을 기록하였다. 기관의 비중 감소는 인덱스 펀드의 선물 운용규모가 감소했다는 점을 의미할 수 있다는 판단이다. 지난 9/12월 선물 스프레드 시장에서의 기관의 거래량은 지난 2002년 12월물 과 3월물 스프레드 시장에서의 거래량 4만1000계약에 접근하는 규모이다. 2002년 12월 만기에 비차익 프로그램 매수가 유입되었다는 점을 감안하면 현재 기관들의 선물 운용규모가 작년 12월 만기일 수준보다 크게 증가하지 않은 것으로 해석할 수 있는 것이다. 따라서 이번 선물옵션 12월 만기일 유입될 수 있는 인덱스 펀드의 비차익 프로그램 매수 수요는 작년도에 비해 현저히 감소할 수 있고, 따라서 이는 만기효과에 부정적인 역할을 할 것으로 예상된다. 이미 1만계약을 넘어서는 거래량을 보이고 있는 선물 12월물과 3월물 간의 스프레드 시장은 선물 12월물의 미결제약정을 감안할 경우 총 거래량이 6만5000 계약 수준을 기록할 것으로 예상되고 있다. ( 12/3 스프레드 리포트 참조 ) 제 1스프레드 거래는 이번 선물 12월물 동시만기 효과를 결정할 수 있는 힘을 가지고 있다. 바로 매수차익거래 잔고의 롤오버 진행여부를 확인할 수 있기 때문이다. 현재 선물 12/3월물의 스프레드는 -0.9p를 기록하고 있는데 차익거래용 베이시스를 감안한 적정스프레드보다 고평가되는 모습을 보여주고 있다는 점을 감안하면 일정 수준의 차익거래 잔고는 롤오버될 것으로 예상된다. 특히 외국인의 선물 매수 롤오버의 가능성이 높은 만큼 스프레드가 현재의 수준을 유지할 수 있다는 점도 매수차익거래 잔고의 롤오버율을 높게 하는 요인이 될 수 있다. 선물 12/3월물의 스프레드 거래량이 증가할수록 만기효과는 감소할 가능성이 높다는 점에 주목해야 한다. 이번에는 지난 선물 6월물 때와 같은 비차익 프로그램 매수 유입의 가능성이 낮다고 판단되기 때문에 스프레드 거래가 예상보다 많을 경우 매수차익거래 잔고의 롤오버 규모가 증가한 것으로 추정할 수 있을 것이다. 연말 프로그램 매매 Cycle 과 12월물 동시만기 이후에 나타나는 매도 가능성 돌아오는 선물옵션 12월물 만기전의 상황을 살펴보면 지난 2001년과 2002년 선물옵션 12월물의 만기상황과 유사한 점을 여러 부분 발견하게 된다. 지수의 큰 폭의 상승세가 동일하고 그 상승이 이루어진 시기 역시 비슷하다. 상승의 성격 역시 프로그램 매수에 의한 연말 상황으로 상당히 비슷하다. 매수차익거래 잔고는 만기 1주일 전에 최대치를 기록하였다. 외국인의 선물 매수 역시 만기주 부터는 감소하는 모습을 보였으며, 매수차익거래 잔고는 만기주 이후 본격적으로 시장에 부정적인 영향을 미쳐 지수의 흐름은 만기이후 매수차익거래 잔고의 감소세와 더불어 연말까지 조정을 받은 것을 확인할 수 있다. 이러한 연말 프로그램 매매장세의 유사점은 연말 배당지수 반영 때문에 나타나는 것이다. 배당을 통한 무위험 수익이 가능하다는 점과 인덱스 펀드의 배당을 위한 현선물 교체는 선물 12월물 만기전에는 프로그램 매수에 대한 Needs를 극대화시키는 요인으로 작용한다. 따라서 12월물 만기전 매수차익거래 잔고는 폭발적인 증가세를 보이는 결과로 나타나게 된다. 하지만, 이러한 매수에 대한 효과는 12월물 만기를 기점으로 크게 전환된다. 바로 선물 3월물이 배당지수를 반영하면서 12월물 만기이후 베이시스가 백워데이션을 크게 나타내면서 매수차익거래 잔고의 청산을 이끈다는 점이다. 인덱스펀드 역시 추가적인 매수가 없다는 점에서 12월물 만기를 기점으로 전후 1주일, 총 2주일간은 프로그램 매도에 대한 시장 영향력이 커진다는 점이다. 2003년 3월 이후 선물옵션 만기는 과다한 매수차익거래 잔고가 부담이 되었음에도 불구하고 지수는 상승세를 보인 것으로 확인되고 있다. 이는 옵션 만기에는 선물 최근월물이, 선물옵션 만기에는 차근월물이 양호한 콘탱고를 유지하면서 만기 청산물량의 재유입을 이끌었기 때문이다. 12월 선물옵션 만기가 다른 점은 12월 선물옵션 만기이후 최근월물이 되는 선물 3월물이 적어도 12월 26일( 배당기산일) 까지는 백워데이션을 보인다는 점이다. 따라서 만기 청산물량의 재유입은 12월말로 연기될 수 밖에 없고, 롤오버된 매수차익거래 잔고는 기간중 청산에 대한 기회를 맞게 되는 것이다. 따라서 12월 만기는 만기전 프로그램 매도에 대한 우려 뿐만 아니라 만기이후 후폭풍에 대해서도 고려하면서 시장에 임해야 한다. 2001년 12월 동시만기와 2002년 12월 동시 만기에 매수차익거래 잔고를 분석해보면 만기전 일주일 최대치 대비해서 만기후 12월 후반까지 차익거래 잔고는 70% 감소한 것으로 나타나고 있다. 지난주 기록한 매수차익거래 잔고의 최대치가 1조8600억이었다는 점을 감안하면 선물 12월물 만기일 상당수준의 차익거래 잔고가 롤오버가 진행된다고 해도 만기이후 1주일간은 프로그램 매도장세가 지속될 수 있기 때문에서 총 매도규모는 1조원을 상회할 수 있다는 점을 감안해야 한다. 시장에 다른 요인을 제외한다면 이러한 프로그램 매도는 당분간 시장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 판단된다. 황재훈 칼럼니스트 (jtaste@iflg.com)